瑞·达利欧 - 经济理财榜-财经
在2008年金融危机爆发10周年之际，全球一线投资者之一瑞·达利欧公开了他独到的债务危机应对原则。这些原则可以解释债务危机的发生机制，以及妥善应对危机应该遵守的原则。凭借这些原则，桥水在其他机构受困于危机的情况下，得以准确预见事态发展，并安然度过危机。正如达利欧在其全球畅销书《原则：生活和工作》中解释的那样，他相信，绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的，所以通过研究事物的规律，人们可以理解事物背后的因果关系，并制定妥善应对的原则。在这本书中，他用这种方式剖析了大规模债务危机，并分享了他的模型，希望以此来降低大规模债务危机发生的概率，以及帮助人们在未来更好地掌控危机。在这本书中，达利欧通过三部分内容阐述了债务危机及其应对原则：债务大周期模型（解释模型）、3个重要案例（深入考察20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代的美国大萧条和2008年金融危机）、48个历史案例和数据对照分析。作为成功驾驭危机的极少数人之一，达利欧提供了他的非常规视角。无论你是投资者、决策者，还是仅仅对危机感兴趣的读者，这本书都将帮助你以备受启发的新方式理解经济与市场。
找出每种经济现象的内在特征，完善对现象背后的因果关系的设想和研究，建立每一种现象的典型模型，例如典型经济周期、典型债务周期、典型通缩性去杠杆化、典型通胀性去杠杆化等。 c:739
由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。 c:3503
通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。 c:1814
金钱有两个功能：交换媒介和财富储藏手段。金钱的这两个功能决定了它服务于两个主人：（1）希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动；（2）用金钱的价值来储藏财富的人。 c:1420
下图展示了典型长期债务周期的7个阶段。图中的曲线分别代表经济体的债务总额占GDP的比例和偿债总额占GDP的比例，周期时长为12年。 c:61
在周期的早期阶段，债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速。这是因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。 c:700
像大多数物种一样，人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。 c:862
泡沫最明确的特征可以总结如下。 （1）相对于传统标准来看，资产价格偏高。 （2）市场预期目前的高价会继续快速上升。 （3）普遍存在看涨情绪。 （4）利用高杠杆融资买进资产。 （5）买家提前很长时间买入（例如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。 （6）新买家（之前未参与市场者）进入市场。 （7）刺激性货币政策进一步助长泡沫（而紧缩性货币政策会导致泡沫破裂）。 c:1780
如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。 c:1538
因为充分降息可以带来以下影响：（1）产生积极的财富效应；（2）刺激经济活动；（3）减轻偿债负担。但在经济萧条时期无法采取大幅降息的方法，因为此时的利率已经接近0%。如果处于萧条阶段的经济体还存在严重的货币外流或货币贬值问题，最低利率就不可能太低，因为还要考虑信贷和汇率面临的风险。 c:868
去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。 c:1131
如果印钞可以抵销信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升。 c:738
决策者最终总是选择印钞。这是因为财政紧缩带来的痛苦大于收益，重大债务重组会导致大量财富迅速蒸发，除非发生革命，否则从富人到穷人的大规模财富转移很难实现。如果货币创造的规模和性质可以抵销信贷收缩的规模和性质，则印钞不具有通胀性，只是抵消了通缩。 c:729
量化宽松给投资者/储蓄者（即拥有金融资产的人）带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大。 c:766
经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进程中），通常需要5~10年（因此被称为“失去的十年”）才能使实际经济活力达到之前的峰值。此外，股票价格达到之前的高点通常需要更长的时间（10年左右），因为投资者需要很长时间才能适应再次持有股票的风险（即股票风险溢价处于高位），但系统终会回归正常。 c:391
最容易受到汇率问题冲击的国家有如下特点：债务问题最严重，存在大量以外币计价的债务，对外国资本高度依赖。当萧条出现时，货币疲软成为导致通胀的原因。 c:656
在第4个阶段（萧条阶段）之前，通胀性债务周期与通缩性债务周期的展开路径非常相似。 c:67
积累外汇储备的过程对经济有刺激作用，因为这样会减轻本币的升值压力，使国家保持出口竞争力，吸引更多资本。央行需要创造更多的货币来购买外汇，而增发货币将增加本国的货币供应量，这些货币或被用于购买资产（导致资产价格上涨），或被用于对外提供贷款。 c:421
以下是泡沫膨胀阶段的主要经济特征。. 外资流入增多（平均占GDP的10% 左右）。. 央行不断积累外汇储备。. 货币实际汇率升高，按购买力平价（PPP）计算约被高估15%。. 股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）。 c:516
从中可见，在周期的上升阶段严重依赖外资并经历了最大资产泡沫的国家，最终都出现了最坏的结果。 c:195
引发一国债务危机的原因与造成家庭、个人财务困难的原因类似：收入下降，信贷紧缩，成本大幅增加（例如，汽油或取暖用油价格上涨），债务负担过重，还款变得困难。以上任何一项都会导致入不敷出，必须想办法加以解决。 c:283
在这个阶段，央行通常会采取以下措施保卫汇率：（1）动用外汇储备填补国际收支逆差；（2）提高利率。这些保卫汇率和控制货币贬值的措施很少奏效，因为出售外汇储备和提高利率更多地创造了一个空头获利的机会，而无法让汇率和利率调整到合适的水平，因而无法实现可持续的经济发展。 c:358
货币贬值使一国能够降低出口价格（从而争取到更多的国外订单），但不会引发国内通缩。 c:323
低汇率具有以下功能：（1）有利于贸易平衡；（2）能产生正回报；（3）维持适合国内经济环境的利率。 c:293
债务周期探底通常会发生以下情况。. 进口的大幅减少会在很大程度上改善经常账户状况（平均改善幅度为GDP的8% 左右）。. 资本流入停止下降并趋于稳定。. 资本外逃得以缓解。. 国家向IMF和其他国际机构求援，获得稳定的资本来源，特别是在外汇储备有限时。. 大约一年后，短期利率开始下降，但长期利率仍然相对较高。短期利率见顶后，经过两年左右回落到危机前的水平。短期利率下降具有刺激效应。. 随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹。. 随着汇率稳定，通胀率下降。通常在债务周期触底两年后，通胀率回到危机前的水平。 c:195
通胀性萧条演变为恶性通胀的案例最重要的特征是，决策者无法解决国际收支与偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出。 c:440
每一轮印钞之后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力。实践一再证明，投资者抛售本国货币以购买实物资产及外国资产，比用于国内储蓄和国内投资更赚钱。 c:533
在恶性通胀期间，进行投资应遵循几条基本原则：做空货币，尽可能把钱汇到国外，购买大宗商品，投资大宗商品行业（例如黄金、煤炭和金属）。购买股票有利有弊，当通胀滑向恶性通胀时，投资股市是个赔钱的主意。股票价格和汇率之间的高度相关性消失，相反二者之间的差异越来越大。在此期间，黄金成为首选的投资资产，即使以本国货币计价的股票价格飙升，结果仍然是灾难性的亏损，债券已经一钱不值。 c:506
在战争期间，消耗在战场上的军火产量增加推动GDP增长，军队服役人员增加使失业率下降，自上而下的资源分配导致生产和利润发生变化，借贷和其他资本流动的性质也有别于平时。 c:99
在以下情况下，发生破坏性冲突（例如战争）的可能性会远高于平常：（1）在一国内部，富人、资本家、政治右派与穷人、无产阶级、政治左派之间发生经济冲突，最终导致民粹主义、专制主义、民族主义和军国主义领袖上台；（2）经济和军事实力相当的国家之间产生冲突，经济与政治之间的关系变得尤其错综复杂。 c:363
我想重申一下，处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以本国货币计价，事情就比较好办。最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。如果一个国家的债务是以外国货币计价的，决策者就必须做出更加艰难的抉择，无论如何，后果都更加严酷。 c:582
这场危机为20世纪30年代的政治与经济巨变做了铺垫 c:35
因此，每当（1）流通的货币量远大于作为（按指定兑换价格）货币的发行基础的黄金储备，以及（2）投资者担心纸币贬值而急于将纸币兑换为黄金时，央行要么减少货币供应（即收紧信贷），要么停止兑换黄金，发行更多纸币。这两种办法都不是长久之计。 c:205
大量印钞并让货币贬值，会导致以贬值货币计价的任何东西涨价。人们的财产增值了，有更多的钱花，自然会很高兴。 c:118
由于债务货币化属于通胀性质（经济中流通的货币增多了，但商品和服务的数量不变），所以形成了一个恶性循环——债务货币化提高了通胀率，通胀率升高使实际利率下降，人们不再愿意购买政府债券，于是出现更多的债务货币化。 c:295
一个国家被迫借入外债，这是一个不好的迹象。 c:120
与本币债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化掉。 c:254
尽管所有国家和货币都可能发生通胀性萧条，但在具有以下特征的国家里最为常见。 . 没有储备货币：全球投资者不会选择该国货币或债券来储存财富。 . 外汇储备较少：防止资本外流的缓冲很小。 . 外债规模较大：如果外币的利率或汇率上升，或者以该货币计价的信贷供应出现短缺，那么债务成本就会上升。 . 预算或经常账户赤字规模庞大，不断增加：因此需要举债或印钞来弥补赤字。 . 实际利率为负：贷款人不能因持有该国货币或债券而获得足够的补偿。 . 曾有过高通胀和货币总回报率为负的历史：人们对该国货币或债券的价值缺乏信心。 c:254
需要明确的是，此时印钞并不是货币贬值的根源，而是货币贬值导致印钞。换句话说，抛售货币和资本外逃才引发了货币贬值，然后推动通胀率上升。这是通胀性萧条发生的典型方式。 c:506
可以想象，为防止财富被稀释或被没收，富人争相购买外币和实物资产 c:65
通胀是不公正的，通缩是不适宜的。在这两者中，或许通缩更不可取，因为在贫困的世界中引发失业，要比让食利者（资本家贷款人）失望更糟糕。 c:241
德国的经济表现好于其他发达国家。德国并没有像许多人预料的那样因政治、经济混乱而崩溃，而那些做空马克的人也损失惨重（一个著名的例子是，凯恩斯本人在交易中损失了约13 000英镑 c:92
当资本流入一个国家时，它往往会降低该国的通胀率并刺激经济增长率（在所有其他条件相同的情况下）；当资本撤离时，就会出现相反的状况，使央行更加难以应对。 c:289
失业率上升以及可能造成的潜在社会动荡，被认为比物价重新上涨更具威胁性 c:79
必须让全世界明白，把债务强加于一个国家头上，同时又剥夺它偿还的手段，这是不可能的事情。如果和约维持现状，无法避免德国货币彻底崩溃。 c:86
赔款计划给德国带来了一场国际收支危机。在许多方面，国际收支危机与个人、家庭和企业在付账单时遇到的麻烦一样。为了拿出这笔钱，国家必须（1）削减支出，（2）增加收入，（3）用借款和/或储蓄来付款，或者（4）违约（或让债权人给予宽限）。 c:208
导致恶性通胀的案例的最大特征，是决策者没有设法消除收入与支出/偿债成本之间的不平衡，相反，他们在很长的时期内通过大量印钞维持支出。 c:169
通胀旋涡的典型迹象。德国的累累外债造成货币贬值，引起通胀和流动性危机。为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。这进一步引发了一轮又一轮的资本外逃、通胀、紧缩流动性和印钞的恶性循环，并且加速发展。 c:117
通胀率上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活跃的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。 c:200
企业努力将借款转换成资本不是为了发挥其“使用价值”，而是奔着“内在价值”而去。 c:63
造成这波牛市的原因并非德国的经济基本面向好，也不是人们对未来经济形势更为乐观，它实际上反映了人们急于让纸币脱手的心情，或者说做空纸币（即借入纸币），做多实物资产。 c:267
在去杠杆过程中，债务人和债权人之间的对立很普遍。债务人（即德国人）自然想得到尽可能多的宽容，而债权人（即协约国）想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地获得偿还。各方都在尝试边缘政策。 c:150
央行可以轻而易举地消灭以本币计价的债务（用前面所说的办法），但不能轻易消除外债（原因见前文） c:127
流动性危机是一个恶性循环。储户发现银行提现困难之后，越来越多的人去银行挤兑，从而使流动性危机越加恶化。 c:128
通胀性萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济。 c:321
大量印钞并不是恶性通胀的根源，而是防止银行（及所有人）大规模通缩性违约和通缩性经济崩溃的必要行动。 c:214
这种资本管制是控制通胀性萧条的典型手段，但很少见效。原因在于：（1）资本管制的效果有限，因为很容易被规避；（2）越想套住人们，人们越想逃离。 c:131
1922年7月—1923年11月，马克相对于美元贬值了99.999 999 97% （即兑换美元的成本提高了157亿倍），物价上涨了38.7亿倍！关于这些数字的意义，1913年，全德国流通的纸币和硬币总共有60亿马克。到1923年10月下旬，1913年的全部通货只够买1千克黑麦面包。这种混乱给德国人民带来了巨大的痛苦和创伤——恶性通胀后来也为纳粹政客对“灾难性的”魏玛时代的许多批评提供了口实。 c:82
德国政府采取了5个关键步骤来遏制通胀，每一步从逻辑上承接上一步。 （1）为了减轻最先引发危机的战争赔款负担，德国与协约国重新谈判，最终将偿债负担减至GDP的1%。随着沉重的赔偿负担变轻…… （2）……央行发行一种名为“地租马克”的新货币，由黄金计价资产和土地支持，并与美元挂钩。然而，如果投资者认为新货币将被用于债务货币化，新货币也可能失败…… （3）……严格限制发行的地租马克和债务货币化数量。但是，只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化，因此…… （4）……德国政府采取措施增加收入，削减开支，艰难地砍掉大量支出项目。同样地，央行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率。为了进一步建立对新货币的信心…… （5）……央行建立了大量的外汇资产储备。央行采取的办法是向协约国借入外汇，鼓励在恶性通胀期间抛售马克的德国人回德国储蓄。 c:50
如果不能减免战争赔偿，则通胀的结构性原因将原封不动，任何新货币都不太可能作为财富储存手段而获得信任。 c:36
由于战争赔款大幅减少，国内债务大多因通胀而消失，德国的债务负担基本上得到缓解。 c:76
创建一种具有坚实基础的新货币，是遭受通胀性债务危机的国家化解危机的最经典做法。 c:105
新货币持续成功的关键在于，地租银行发行的货币量相对较少，并且具有令人信服的实物资产基础 c:76
为了建立对新货币的信心，经历通胀性债务危机的国家需要停止债务货币化。只要政府能够迫使央行印钞来偿还政府债务，新货币就可能贬值，货币应有的坚实基础就会被抛弃。这是央行应独立于政治系统的重要原因之一。 c:242
当央行在通胀性债务危机期间停止债务货币化时，政府可以寻找新债主来为政府赤字买单，以消除赤字，或者控制央行继续将债务货币化。由于在通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主，而债务货币化只是把问题往后拖延，因此最终还是需要平衡政府预算。 c:104
财政紧缩带来异常困苦，这在一两年前几乎是无法办到的，但是，到1923年年底，恶性通胀造成了普遍的痛苦和混乱，德国民众愿意做几乎任何事情来控制物价。 c:36
正如减免债务可以放松信贷、使货币贬值和刺激通胀率一样，债务重估可以收紧信贷、增强货币和降低通胀率。 c:97
到1924年，危机已基本结束，德国进入了短暂的复苏期，直到10年后德国在大萧条中再次遭受重创。第二次危机不仅在经济上具有破坏性，而且助长了右翼和左翼民粹主义者的崛起，也导致了希特勒上台以及后来发生的一切，但这是后话了。 c:70
大萧条也许是通缩性去杠杆最具代表性的案例。 c:99
在1923至1926年的前泡沫时期，债务增速与收入增速保持着适度一致，因为债务融资用于可以快速增加收入的经济活动。 c:159
接着，泡沫开始出现。和典型情况一样，泡沫源于这一时期生产率与科技令人目眩的进步，同时人们以杠杆化方式押注，赌这些进步会继续。 c:236
我在此重申我提出的泡沫的基本特征。1.以传统尺度来衡量，物价较高。2.物价低估了未来物价在这些高位基础上的快速上涨。3.存在普遍的看涨情绪。4.人们通过高杠杆融资购买。5.买家进行了超长期的远期购买（如积累库存、签署远期购买合同等），以进行投机或保护自己免受未来物价上涨影响。6.新买家（即之前没有进入市场的买家）已进入市场。7.刺激性货币政策有助于泡沫扩大，而紧缩政策有助于泡沫破裂。 c:387
随着上涨的股价刺激股票的发行，股票的供给在增加。在泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调（尽管往上调才合乎逻辑），这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。 c:156
通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴。央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和（或）经济增长率，而不是债务增加，资产价格随之上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。 c:526
美联储希望减缓投机性信贷的增长，同时又不伤害实体经济。一年后的1929年8月，美联储再次加息至6%。随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓并倒挂，流动性下降，同时随着现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升。随着贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及（或）风险更高的金融资产（如债券、股权和房地产）更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。泡沫倒转，演变为崩溃。 c:302
需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂。正如泡沫时期的典型情况一样，由于价格不断上涨，杠杆化投资者需要以不可持续的速度加速购股，原因有二：一是投机者和贷款人的仓位都已接近或达到最大极限，二是政策收紧会改变杠杆化的经济效益。 c:263
一般来说，现在的制衡机制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。在1920年年底，美国几乎没有成熟完善的政策途径可用来应对债务崩溃及其多米诺骨牌效应。 c:50
周三，股市反弹，上涨12.3%，像这样的熊市期间的猛烈反弹多次出现于重大债务危机的萧条阶段。 c:228
这样的市场变化（有信贷风险的股票与债券下跌，政府债券及其他信贷风险低的资产上涨）是周期的这一阶段的典型市场走势。 c:139
股市崩盘期间，美联储纽约银行积极提供流动性。一个月内，它先是将贴现率从6%降至5%，又降至4.5%。 c:38
在去杠杆化的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济将下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。 c:289
1930年下半年，经济开始明显走弱。5—12月，百货公司销售额下滑8%，工业产量下滑17.6%。全年里，失业率上升逾10%（达到14%），产能利用率下降12%（降到67%） c:62
尽管美联储下调了利率，国债市场走势强劲，但息差继续扩大，导致大多数消费者和企业的借款利率上升。 c:103
限制移民（合法移民和非法移民）是以保护主义手段应对经济疲弱的另一个典型举措。1930年，胡佛政府也实行了这一举措。 c:176
实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债（合同中经常这么规定），而决策者无法自由印钞，因为印钞过多会促使人们用美元兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。 c:267
在金本位制度下，美联储的印钞能力受限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力（即作为“最后贷款人”提供贷款）。此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行直接提供信贷，但只有35%的商业银行是其会员银行。所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以“贱卖”的方式出售资产，以避免倒闭。 c:158
政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。 c:157
。显然，这样做会增加赤字和债务，也需改变相关规则，将财富从一个群体转移到另一个群体，而不是顺其自然，让相关群体吸取有益的教训，避免类似的问题再次发生（即从道德风险角度出发） c:61
一般来说，如果外国金融机构广泛使用一种储备货币来发放贷款，而这种储备货币的信用创造大幅萎缩，那么这种货币就会出现短缺。 c:192
全球贸易战导致经济形势恶化，美元短缺更趋严重。由于全球贸易大幅下降，外国人的美元收入减少，因此更难以偿还美元债务。 c:71
当具有系统重要性的机构出现倒闭风险时，决策者必须采取措施，维持这些机构继续运转，从而限制倒闭事件对具有偿付能力的其他机构或整体经济的冲击。保持这些机构完好无损，也可以确保信贷渠道畅通，向信誉良好的借款人提供贷款，这对放贷机构较为集中的金融体系尤其重要。 c:237
由于欧洲政治动荡，资金流入美国，美国国债需求上升，利率下降。为了降低对美元的需求，美联储将贴现率降至1.5%。 c:70
如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。许多事件刚刚发生时显得非常重大，因为劳动者、投资者和决策者很容易夸大这些较小事件的重要性。 c:155
让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。像本书在典型理论部分讨论的，以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影响。 c:251
换言之，货币贬值和增印货币开启了和谐的去杠杆化 c:183
一般来说，在国际收支危机期间，如果加息幅度足以补偿以弱势货币计价的债务人所面临的汇率风险，那么加息幅度就会过大，国内经济无法承受。 c:179
整体货币和信贷供应都没有发生显著变化，所以到期债务总额与可供偿债资金额之间的根本失衡并未解决。 c:124
重大债务危机期间的典型情况是，为了缩减债务，决策者几年实施通缩性杠杆政策，但他们最终认识到，债务缩减与财政紧缩给经济造成的下行影响过于痛苦，也无法产生必要的效果，因此转而采取更积极的政策。 c:215
接受品种越来越多的贷款抵押品，向范围越来越广的借款人放贷，这是决策者使用的典型杠杆，旨在确保金融系统得到充足的流动性，一些流动性由央行提供，另一些由中央政府提供。 c:142
2月27日，胡佛签署《1932年银行法》，试图在维持金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券（这在75年后被称为“量化宽松”）。 c:146
顺便说一句，政治家和决策者经常做出虚假承诺，这样的承诺是权宜之计，不符合经济和市场的基本面，断不可信。 c:244
决策者依赖通缩性杠杆来削减债务，使美国陷入严重萧条/痛苦的去杠杆化。因为名义利率远远高于名义增长率，所以债务增速快于收入增速，尽管违约频发，但债务负担仍在加重。 c:177
尽管投资者担心罗斯福当选总统的影响，但由于罗斯福采取了民粹主义的竞选战略（再加上经济形势严峻），他赢得了大选 c:40
当决策者不能挽救具有系统重要性的机构时，危机可能迅速蔓延至整个系统。 c:149
1933—1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化 c:98
该法给予美联储授权，以银行资产而非黄金作为后盾印发货币，切断了美元与黄金之间的联系，让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。 c:178
这个典型的例子说明，决策者可以通过提供流动性而非抑制流动性纠正银行挤兑引发的债务和流动性问题。 c:247
退出金本位制，增印货币，为银行提供担保，这些是罗斯福截至当时采取的最具影响力的举措，而它们只是第一批举措，罗斯福在上任后的6个月里推出了一系列新政。 c:173
决策者在继续支撑银行的同时，将注意力转向大幅增强金融业监管。在重大债务危机的末期，决策者通常修改法律，缓解上次危机造成的冲击。 c:111
正如我在“典型长期债务周期”部分所述，平衡是实现和谐的去杠杆化的关键因素：要想实现和谐的去杠杆化，就得提供充足的经济刺激，抵消通缩压力，使名义增长率高于名义利率。 c:344
美联储非常关注股票购买的资金来源，因为20世纪20年代末出现了保证金贷款过度，他们倍加关注“投机性信贷”。 c:68
首次采取紧缩政策通常不会影响股市和经济。 c:163
这也是修昔底德陷阱的好例子。国家之间的竞争导致它们通过战争一决高下。在战争过后的和平时期，主导性大国（或大国联盟）没有对手挑战自己，可以制定规则，直到一个竞争性大国最终崛起，重新开始另一轮循环。 c:217
本次危机出现了抵押贷款组合和证券化、投行进行加杠杆操作、场外交易衍生品快速增长，这些都是在政府保护和监管范围之外提供杠杆的新方法。 c:161
2001年，由于货币政策收紧、互联网泡沫破灭以及“9·11”恐怖袭击事件的冲击，美国经济出现衰退，美联储将利率从6.5%一路降至1%。请注意，此时的利率已经非常接近0%。大幅降息刺激了借贷和支出，对家庭部门的刺激尤为显著。因此，2001年的经济衰退持续时间较短，程度较轻，但为随后的泡沫时期埋下了种子。2004—2006年，泡沫膨胀的速度最快。 c:152
房地产市场一直是美国经济的主要引擎，房地产泡沫的破裂将比股市下跌带来更可怕的后果。 c:65
债务泡沫一般出现在一个或几个市场，因此通常被平均值掩盖。对重要领域进行模拟金融压力测试，判断它们能否承受压力，如果不能，将产生何种连锁效应，只有这样才能找出存在泡沫的领域。 c:277
美国房地产市场展示出典型泡沫时期的每一个特征。以下重述我对泡沫特征的定义。（1）以传统标准来看，资产价格偏高。（2）市场预期目前的高价会继续快速上升。（3）普遍存在看涨情绪。（4）利用高杠杆融资买入资产。（5）买家提前很长时间买入（如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。（6）新买家（之前没有参与市场）进入市场。（7）货币宽松政策进一步助长泡沫，而收紧货币政策会导致泡沫破裂。 c:341
市场继续加杠杆，更积极地下注房价会继续上涨。与此同时，随着房价上涨鼓励生产，供应量也在增加。从逻辑上来看，市场恰恰应该采取相反的行动：那些押注价格变化的人应该更倾向于去杠杆或抛售，而那些贷款方则应该更加谨慎。然而，这种荒谬的思维模式在泡沫时期非常典型。 c:203
通常情况下，最严重的债务泡沫（例如1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以居民消费价格指数衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入 c:409
在所有金融危机中，个性品质、个人能力和团队协同能力是决定危机结果的重要因素。 c:137
将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。 c:350
尽管美联储从2004年年底开始提高短期利率，但由于海外对美国资产的需求强劲，长期借款成本继续保持低位。 c:41
推动泡沫增长的原因不只是低利率，还有宽松资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响。由于美联储在设定利率时关注的是通胀率，而不是债务增长，决策层也没有加强对影子借贷渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。 c:290
资产/负债错配的一个典型案例是，欧洲的银行积极借入短期美元债务，然后将其借给全球其他国家。2007年夏，美元信贷收紧，这些银行无法再从美国货币市场获得资金，把问题蔓延至全球。 c:124
请记住，直到这个时候，几乎没有人担心任何事情，因为市场和经济均表现良好。股市创出新高，就业市场依然强劲，零售销售强劲，消费者信心也随之增强。 c:109
次贷机构主要为信用度较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损，但并未影响整个经济和市场。 c:67
随着利率的上升，债务偿还金额也会增加（无论是新增信贷还是原有浮动利率贷款）。这不利于新增借款（因为信贷成本上升了），也减少了可支配收入（因为偿债金额增加）。借款和可支配收入减少导致支出增速放缓。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。当人们削减消费时，物价走低，经济活动减少。同时，随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓甚至倒挂，导致流动性下降，短期资产（如现金）的回报也随其收益率走高而提升。相比周期较长的金融资产（如债券、股票和房地产）和信用评级较低的资产（这些资产与现金的利差逐渐收窄），持有短期资产变得更具吸引力，因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌。资产价格下降反过来产生负面财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影响实体经济。 c:338
美股在7月中旬触及新高。此时最突出的问题是美联储下一步将会采取何种行动：将收紧货币政策以应对通胀率走高，还是放宽政策以解决房地产市场问题？ c:54
债务危机和经济衰退均具有自我强化的特征。随着亏损的出现，贷款人的贷款能力和借款人的借款能力都会下降，导致局势恶化。例如，出现损失后，投资者的资本减少。由于相对于资本而言，投资者所能持有的资产是有限的，因此他们必须抛售资产或减少资产购买，进而导致资产价格走低，贷款活动减少，造成更多亏损，从而进一步加剧了这一循环。 c:284
我们设计的萧条指标基于多项研究数据，包括利率接近0%的程度、若干债务脆弱性指标和债务去杠杆化的早期迹象等。 c:78
在风险价值法中使用近期的波动率数据，并大体预期未来波动率将保持不变。这是人们的普遍心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险 c:250
由于政治反对势力较大，政府无法获得联邦资金，不能为还款困难的房主提供救助。 c:27
随着金融危机蔓延至银行业之外，越来越多的实体经济参与者不再能够通过常规渠道获得信贷。伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给各种交易对手 c:140
金融危机期间，在道德风险框架内思考政策是错误的。只有政策非常激进，才能消除灾难性风险，所以容不得缓慢而精确的行动 c:194
宽松政策无法解决更根本的问题，即金融中介、债务人和债权人持有的债务资产与负债已经超过他们所能承受的水平。 c:149
这是利用数据挖掘（而不是合理的逻辑）来评估风险的经典案例。投资者增加杠杆，因为他们相信自己是安全的，而他们下注的情形从来没有出现过。 c:101
衍生品是一种金融合约，其价值是由资产标的、利率、指数甚至事件决定的。与股票或债券不同（二者主要为支出或投资筹集资金），衍生品主要用于风险对冲和利用价格变化投机。衍生品的买卖基于私人合同，不经过交易所，也不受监管。衍生品市场的规模巨大，也极不透明，因此无法了解风险所在，也不能确定银行和非银行贷款人的损失将会如何蔓延。 c:84
决策者做得更多的是亡羊补牢，而不是未雨绸缪。这是可以理解的，因为决策者与投资者不同，投资者必须与共识对赌，而且要赌赢，而决策者则在政治体系内运作，他们必须达成普遍共识，直到各方都认为问题无法容忍时才会采取行动。因此，除非危机当头，否则决策者通常不会当机立断。 c:275
“衰退”是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策（以应对通胀）而产生，随央行放宽货币政策而终结，可以通过调整利率进行妥善管控。“萧条”是金融去杠杆化导致的经济萎缩。金融去杠杆化导致投资者抛售资产（如股票和房地产），资产价格和股价双双下跌，迫使投资人抛售更多资产，导致信贷紧缩，经济活动萎缩，现金流恶化，投资者抛售更多资产，从而形成恶性循环。换句话说，金融去杠杆化引发金融危机，进而导致经济危机。 c:385
“为了防止金融雪崩/去杠杆化失控，我们认为决策者必须采取三项措施：（1）为财务紧张的金融中介提供流动性；（2）改变会计规则，延长亏损减记期限，防止企业破产，避免资产负债表严重收缩；（3）明确表示这些措施将会维持金融体系的有效运作，以此提振市场信心。 c:135
一旦金融机构开始出现承压迹象，就可能面临“挤兑”。挤兑造成流动性流失，几天时间的加速挤兑就会导致金融机构倒闭。这是因为这些机构依靠短期借款（通常是隔夜借款）来持有较长期的非流动性资产。 c:190
在应对危机的过程中，决策者需要获得紧急授权，而缺乏这一灵活性是决策者通常面临的一个挑战。现有的体制旨在确保金融系统在正常时期的稳定运行，往往难以应对必须当机立断采取行动的危机。 c:152
金融雪崩可以预防，但无法逆转。 c:46
由于通胀压力增大，美联储的工作重点不再是防止债务和经济风险影响经济增长，而转为确保物价稳定 c:69
为实现这一目标，房利美和房地美的主要业务是从经批准的私营贷款方购买抵押贷款，再将大量贷款打包，保证按期还款，然后卖给投资者。 c:85
由于这些市值的杠杆率（资产除以市值）过高，即使资产价值小幅下降，也会造成股权价值大量蒸发，这是经典的过度杠杆化死亡螺旋。 c:53
具有讽刺意味的是，政府支持企业越大，就越“具有系统重要性”，因此在必要时，它们几乎肯定能得到政府救助，变得更安全，实现进一步增长。 c:92
政府担保（隐形或明确）的政治力量使得高风险资产看起来比实际更安全。这鼓励投资者加大杠杆，从而推动坏账增长。 c:252
将濒临破产、大而不倒的金融机构国有化是去杠杆化的典型举措。 c:205
决策者利用这一授权立即发行了长期优先股，然后使用这些优先股来支持房利美和房地美，吸收任何潜在亏损。 c:61
油价急剧下跌，这既是好消息，也是坏消息。一方面，油价下跌缓解了通胀担忧，也有利于美国消费者支出，航空公司和零售商尤其受益；另一方面，油价下跌反映出全球经济增长疲软。 c:144
在投资方面，知道何时踌躇不下注与知道何时果断下注至少同样重要。 c:111
解决偿付能力问题的唯一途径是提供更多的股权资本（或改变会计/监管规则）。 c:142
雷曼兄弟的破产是美国历史上最大的破产案（至今也是最大的），其官方报告的资产规模约为6 000亿美元，但仅为高盛的2/3、摩根大通的1/4。这些投行都是相互关联的，损失和流动性问题正在迅速蔓延。 c:88
我们把危机的这个阶段称为“雪崩”，金融系统一隅的小问题（次贷）正在以自我强化的方式迅速发展成更大的问题。 c:75
这里谈一下会计规则的重要性，特别是盯市会计规则。对银行而言，一些资产是“按市值计价”的，这意味着银行每天都会查看这些资产的实时价格，并以这些价格进行资产估值。其他资产则采取不同的估值方式，取决于资产性质和银行内部计算方法。如果银行必须按市值计价的资产出现低价甩卖，持有这类资产的银行的账面亏损就会看上去很大，这会减少银行的资本金。银行必须筹集资金或出售资产，从而造成流动性吃紧，对资产构成进一步下行压力，也给银行所有相关业务方带来极大的恐慌。如果改变会计规则，允许银行在较长时间内实现损失（即资产估值不盯市），则可以防止部分问题的出现。当然，在金融危机期间，改变会计规则以掩盖损失也不会带来信心，因此监管机构必须小心应对。 c:78
这正是避开监管和政治雷区，完成必要工作所需的快速思考与创造力。 c:25
在去杠杆化期间，往往会出现“谁应该承担成本”的争论，这样的讨论适得其反，无助于问题的解决，就好像医生在急救室里争论谁来支付账单。此时最需要做的是全力以赴挽救患者，之后再考虑谁来承担费用。 c:137
同样，成功管理危机的核心之一是，决策者有智慧、有见识、有权采取一切必要行动。 c:59
保尔森愿意为人民选择正确的做法（虽然这一做法不受欢迎），此举可谓英勇，但并没有获得应有的赞誉。太多不在其位的人对此横加指责。除非决策者拥有足够的智慧和勇气，采取不受欢迎但正确的措施，否则这些旁观者的行为将会导致灾难性的恶果。 c:112
分析了历史上多个国家的一系列类似案例后，我可以证明，政治体系通常只有在激烈交锋后才会做出正确决定，而且往往距离灾难发生仅有几个小时的时间。 c:144
新计划的核心内容是两项大胆的政策调整：大幅扩大联邦存款保险公司的承保范围，向银行体系注入海量资金。 c:62
格林斯潘先生谦卑地承认，他过于信任自由市场的自我纠正能力，未能预见到无序抵押贷款的自毁力量。” c:99
债务是一种现金空头，即承诺在未来提供现在没有的现金。 c:106
经济正处于典型的去杠杆化/经济萧条早期阶段，货币政策无法发挥正常效力。利率再也无法降低，无数的信贷渠道已经枯竭。 c:84
美联储将隔夜利率降至有史以来的最低水平（0%~0.25%），触及零点。伯南克主席指出：“这一决定具有历史意义。”[插图]在宣布降息之后，美股上涨，美元下跌，主要因为政府显然要采取“印钞”、购买债务、提供大笔担保等一切必要手段扭转本次债务/流动性危机。 c:36
除了经济增长疲软外，仍有至少5家主要金融机构面临倒闭的风险：房利美、房地美、美国国际集团、花旗集团和美国银行。这些机构都比雷曼兄弟更大。 c:35
首当其冲的是金融部门，然后是需求，现在是就业。 c:90
经济大幅萎缩的定义为：GDP下降3.3%，失业率升至8.9%，房价下跌22%。 c:94
3月9日（周一），世界银行发布了一份非常悲观的报道，沃伦·巴菲特称经济已经“跌落悬崖”。股市下跌1%，投资者情绪极度看跌，卖盘汹涌。这就是美股触底、美元汇率触顶的那一天，但当时不可能知道这一点。 c:111
美国政府支持的债务占总债务的2/3，约29万亿美元，相当了不起。 c:62
投资者在熊市中的表现存在很大差异，通常分为三大类：（1）一些人遭受亏损，亏损越大，他们越恐慌，会抛售高风险资产，以此降低风险；（2）另一些人遭受亏损后，盲目相信最终一切都会变好，他们继续持有风险资产，甚至增加仓位；（3）还有一些人能很好地把握当前局势，成功地买低卖高。第三种人寥寥无几。 c:212
在其他条件相同的情况下，当购买速度减缓时，商品、服务和投资性资产的价格会下降，而当出售速度减缓时，其价格会上涨。出于这个原因，周期顶部通常出现在购买速度不可持续时（也就是人们认为价格会上涨时）以及出售速度不可持续时（通常在大多数人看跌时）。 c:169
当时，最突出的疑问是：市场是正在筑底还是又一次熊市反弹？毕竟，在本轮危机期间，曾多次出现典型的熊市反弹。例如，标普500指数在10月底的一周内上涨了19%，在2008年的最后6周上涨了24%，而每次都会跌尽涨幅，触及新低。 c:40
确定美国是否走向持续复苏的一个关键点是银行的健康状况 c:57
终于解脱了！！！我们两年来第一次确信，监管机构真正把握了银行业务问题的深度和广度！ c:32
金融公司监督和监管存在漏洞，过于疏松，使风险在金融体系中不断积累，给政府监控、预防或解决这些风险带来了挑战。没有一个监管机构从保护整个经济和金融体系的角度思考自己的职责……我们必须立即采取行动，恢复对金融体系完整性的信心。 c:34
2009年下半年，各项政策（即通过量化宽松提供流动性，通过财政政策提供资本金，通过宏观审慎政策提供其他支持）降低了风险，扩张了“高风险”资产的购买规模，提高了“高风险”资产的购买价格，经济开始恢复。 c:80
首先，市场频繁担心央行快速印钞会引发通胀，但幸运的是，这一问题并未出现，证明“增印货币会加快通胀”的说法是不正确的。如果美联储的“印钞”是取代信贷萎缩，就不会引发通胀加速走高。 c:216
紧缩+过度负债=高风险 c:60
在重大债务危机结束时，政府往往会修改法律法规，但如果尽早进行修改，危机就不会这么严重。 c:137
资金的流动比资金的数量更重要，正因为资产购买带来了资金流动，资产价值才会持续上涨，买方才会获得更多贷款（因为信贷增长仍然缓慢） c:177
当危机确实出现时，他们又犯了同样的新手错误，即过度依赖通缩性政策措施（财政紧缩等），而没有增印货币，避免系统重要性实体发生违约，直到痛苦难以承受。 c:153
印钞和支出（即量化宽松）的经济影响取决于谁获得了资金，以及他们利用资金做了什么。” c:50
我们研究的所有去杠杆化案例（涵盖过去几百年的大多数实例）的最终结果都是政府大量印钞，财政出现赤字，货币对黄金、大宗商品和股票贬值。 c:196
换句话说，2010/2011年的周期性背景非常类似周期中的“最佳时期”。最佳时期通常出现于复苏的头两年，此时经济仍然存在大量富余产能，通胀压力较小。 c:70
收益率曲线 短期利率与长期利率之差。当短期利率高于长期利率时，收益率曲线会出现倒挂，短期利率预期将会下降。当短期利率低于长期利率时，短期利率预期将会上升。 c:132
美国从1933年开始步入通货再膨胀阶段。在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府切断了美元与黄金的挂钩，M0增幅达GDP的6%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–5%。 c:45
这场危机对日本政局造成显著影响，为东条英机上台搭建了舞台，而许多人认为东条英机是一名民粹主义领导人。 c:33
宏观审慎政策是央行通过监管机构以某种方式引导信贷的工具。央行之所以需要采取宏观审慎的货币政策，是因为信贷增长存在差异：当一个领域出现信贷泡沫时，另一个领域可能面临信贷短缺。如果决策者需要减少出现泡沫领域的信贷供应，并将信贷引向其他领域，可通过实施宏观审慎政策来实现。 c:143
针对信贷需求的宏观审慎措施：承保标准 c:19
针对信贷供给的宏观审慎措施：推出自愿性指导方针，旨在减少投机性或非生产性贷款 c:58
针对信贷供给的宏观审慎措施：准备金要求 c:26
针对信贷供给的宏观审慎措施：利率上限 c:28
针对信贷供应的宏观审慎措施：监督指导和“直接施压” c:26